美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强。次贷危机后美国房价从2006年中开始下降，到2012年初持续下降了近6年的时间。2009-2011年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。不过次贷危机之后，美股熊市只持续了1年左右，美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先GDP回升1个季度。（2）股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏。美国个人消费支出在2009-2010年显著回升，成为拉动美国GDP增长的主要力量。2011年之后个人投资接力拉动经济上行。制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。

　　日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市。（1）房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛。2012年末，伴随着安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，打出了量化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”。东京等核心城市房价在2012年末开始企稳，日本股市也在2012年末开启了新一轮长牛。2013年日本部分房地产数据出现小幅反弹。（2）股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产。2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，重点用于基础设施修复和灾后重建，拉动公共投资增长。另一方面，日本央行直接购买ETF等风险资产的行为为市场注入了较为充裕的流动性，并有效提振风险偏好。

　　德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市。（1）房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛。2022年-2023年德国房地产受利率上升带来需求收缩影响，房价指数下跌。受能源价格上涨，俄乌局势紧张等因素影响，2022-2023年德国经济增速持续下滑。制造业和建筑业表现疲弱。（2）股市上涨的驱动因素：企业全球化、流动性较好。在房地产和经济增速下行背景下，德国股市涨幅较大，我们认为主要原因在于，第一，德国DAX指数成分股企业全球化程度较高。第二，德国股市流动性较好，交易较活跃。第三，德国DAX指数成分的行业分布中，科技和金融股市值占比居前，与德国GDP贡献度较高的汽车、公用事业等行业差异度较大，在国内经济增速下行阶段能够保持相对稳健的业绩。

　　房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力。（1）A股历史上，2014-2015年是典型的资金驱动型牛市。政策放松并未马上带来房地产和经济的回升，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。居民资金的流入容易推动股市走牛。（2）房地产下降阶段或已完成，未来即使没有回升，大概率能够进入磨底阶段。考虑到美国贸易政策变化以及未来的不确定性，企业全球化进程可能受阻，消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力。